比亚迪：“暴利”反击巴菲特抛压
文|海豚投研$比亚迪.SZ于北京时间 3 月 28 日晚，长桥港股盘后发布了 2022 年全年业绩，海豚君重点关注下半年和四季度的变化。要点如下：1、$比亚迪股份.HK全年收入 4241 亿，归母利润 166 亿，同比增长上前者接近翻番，后者翻了不止五倍，劲爆的业绩在 1 月底的指引中已提前揭晓，不是此次业绩的增量信息；2、从增量信息来看，全年收入背后隐含四季度中除了原本汽车涨价后带来的单价稳健表现外，还有一个不可忽略的因素是$比亚迪电子.HK电子产品代工回暖速度超快；3. 利润的爆棚含金量明显更高：主要是源于规模效应除了让比亚迪进一步发挥生产端的规模效应，带动摊折费用率下半年加速下滑之外，真正关键的是采购端议价权也开始快速体现出来。在下半年锂矿价格节节高升，新能源同行普遍毛利率加速坍塌的情况下，比亚迪硬是通过采购议价能力逆势让材料成本压降了 1.6 个百分点。海豚君粗算，比亚迪汽车业务毛利率四季度进一步改善，目前应该已站上 23%，极致诠释爆销才是利润和利润率的王道。4.目前费用端是唯一还没有明显体现出规模效应的地方：除了行政费用之外，研发和销售费用的增速都非常快，研发由于比亚迪想要做的事情太多，且为未来铺路，可以理解；但销售费用上售后服务到了下半年加速飙升，同比增长 600%，可以跟踪一下公司的详细解释，看后续能够停下膨胀。5.竞争预期更为关键：显然在 2023 年海外市场尚在开拓状态， 接下来国内市场的竞争预期才更为关键，除了老对手吉利以新的 "银河" 系列意欲搅动比亚迪的混动江山之外，特斯拉的降价和价格下沉也给比亚迪形成一定价格压力，眼下比亚迪已开始降价迎战对手，但好在最近锂矿价格下行较快（接近 25 万/吨），对降价有一定利好。海豚君整体观点：由于全年收入和利润已经提前预告，这份年报的价值主要在于理解比亚迪收入和利润成长的质量。而从边际的增量信息来看，虽说收入的超预期很多是低毛利的比亚迪电子贡献，但利润释放隐含的信息是，在爆销的保障下，比亚迪已经锁定了 "赚钱体质"：汽车爆销之后，除了去年上半年已经能够看到的生产端规模效应到了下半年加速释放；更重要的是，采购上的规模效应也开始快速释放，而且是在整车最大成本项——电池主要原料锂矿价格不断上升下实现的，对应带来单车利润至少释放了 2500-3000 元左右。对于今年市场最为担忧的竞争加剧之后的销量和毛利问题：比亚迪已开始降价迎战拓销量，从目前降价幅度、锂矿价格下探幅度，以及比亚迪开年以来的销量市占率抬升幅度来说，比亚迪的毛利率未必明显失守。从目前的市场预期来看，卖方对它 2023 年的收入和利润率指引，隐含 2023 年销量大约是在 270 万辆上下，对应单月销量应该是 22-23 万辆，接近于四季度的单月平均销量，而归母利润率隐含着能够会比 2023 年下半年再下行一些，但同比还能有提升。对应目前公司目前 PE（TTM）72 倍，只能说逐步趋于合理水平， 取决于巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦还有多少抛压，能否把比亚迪的价格打入更具性价比的位置。PS：比亚迪是一家业务结构复杂的公司，涵盖汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏等业务，但海豚君去年 7 月份完成的比亚迪的深度文章《比亚迪：最会做电池的整车厂》、《比亚迪：暴涨过后，富贵稳中求》已经帮大家找出了核心，业务太多太杂但核心还是看汽车业务，需要了解这个公司的，可以先回溯一下我们以上两篇分析。以下海豚君通过全年业绩分析比亚迪答卷里的边际信息：一、比亚迪概览比亚迪除了大家所熟悉的卖车之外，还有比亚迪电子所经营的手机等消费电子 OEM 业务，以及其他小的杂项。从 2022 年起，比亚迪把原本单独披露的电池业务并入了整车销售业务中，大大影响了可以公司的报表的清晰度。由于电池业务包含了目前增速比较快的动力电池和储能业务，二者合并之后无法清晰地看到整车业务的单车销量和单车毛利情况，只能大致估计。二、收入 "超量" 靠代工？1 月底时候，比亚迪已经提前预告惊艳的全年业绩，当时收入和利润都是全面超出当时的市场预期的。实际全年收入 4241 亿人民币，与公司预告的 4200 亿以上基本一致，同比增速 96%；全年归母利润 166 亿，也在预告的 160-170 亿的范围内，利润同比增长离谱，是去年 30 亿的不止五倍。此次全年业绩公布，其实信息是找业绩强劲的原因、看收入和利润成长的真正含金量：收入端上非常硬气，除了汽车收入较好（但尤其汽车收入通过高频销量这个明牌，已经很难带来比较大的预期差），反而是四季度收入端比较出挑的是市场没太指望的比亚迪电子的收入。比亚迪电子收入四季度达到了 360 亿人民币，同比增长已经一路从二季度最差时候的-9%，快速修复到了四季度的 56%。而由于去年安卓市场手机出货非常差，市场对这部分业务原本没有期望。公司对此的解释是，虽然安卓手机代工确实受到影响，但是消费电子上拓展了北美的大客户，还拓展了新的结构件；同时 IoT 产品，包括游戏硬件、无人机出货量都有不错增长。但是，这块业务虽然收入增速不错，利润表现上的边际变化并不出彩，代工业务还是相对薄利：由于毛利率再次不支，归母利润率四季度从 2.2% 上的基础上又有所下滑，回到了 1.7%，对应归母利润 6 亿，与上季度一样。三、汽车：实力汽车制造行业利润释放的正确解法剔除比亚迪电子后，比亚迪四季度收入是 1203 亿，同比增长 152%，超出了同期汽车销量 138% 同比增长速度。而这里的关键是，扣除比亚迪电子的比亚迪四季度毛利率竟然撑住、没有往下掉，维持在了三季度 22.8% 的水平上。考虑到四季度锂矿价格过高，国内大多数新能源车同行普遍都是亏损恶化，能够环比角度维持住毛利率不掉的同行几乎没有。尤其是，从四季度海豚君重点关注的硬核核心营业利润（收入 - 成本/附加税金 - 三费）角度，剔除掉公司财务结构、外汇损益、投资损益、政府补贴，资产与信用减值等，即使在比亚迪电子毛利率边际下滑的影响，比亚迪四季度整体的核心营业利润率还是上升的，从三季度的 6.2%，修复改善到了 6.3%。从公司披露的全年数据中寻找增量信息，海豚君看到一个非常清晰的趋势：1）在与成本高度相关的开支项——货物与服务成本以及摊折开支中，去年上半年海豚君喊出比亚迪迎来 "赚钱机器" 的华丽转身时，那时比亚迪才只有生产端规模效应的释放，也就是甩掉燃油车包袱后，产能利用率的提升 + 新能源的爆销，不断稀释它的摊折成本，带来的生产端的规模效应。2）而到了 2022 年下半年，已经能够清晰地看到另外一层规模效应：汽车爆销之后作为单一大客户在采购上的议价权，能够让它在锂矿大幅涨价的背景下不断压降采购成本，带来 1.6 个百分点的毛利率提升幅度。这个比例看似不大，但问题是汽车销售收入体量较大，整车和电池业务下半年收入高达 2200 亿，这部分带来的同比毛利释放就有 35 亿人民币，而摊折比例下降则带来另外 42 亿的利润释放。截止到四季度末，整个费用端，比亚迪在汽车销量暴增了这么多之后，除了行政费用，其他还没有体现出应有的规模效应，尤其是销售费用，在售后费用的飙涨之下，反而是进一步的规模不经济：a. 首先是销售费用：四季度汽车销售费用 57 亿，汽车销量高增长，销售费用支出比卖车收入增长得更快，费用率达到了 3.6%，比去年同期足足高出一个百分点；海豚君拆解下半年销售开支构成，可以看到一个支出增长最夸张的分项是售后服务费，去年下半年同比增长 600%，贡献了接近一般的销售费用，这个可能看公司自己怎么解释售后服务费的暴增。b. 费用端最大的支出研发费用，当然还在高增长中：四季度 79 亿，同比增长 180%+；当下比亚迪在研发的方向太多。比如，汽车相关技术上有刀片电池、CTB 电池车一体化，DM-i/p，自动泊车、车内智能 DiLink，其他还有魔方储能、大尺寸光伏组件、N 型电池等等，研发高投入可以理解。另外，海豚君注意到，跟吉利一样，比亚迪对部分研发投入有资本化的处理，不过去年研发费用资本化的比例已经从 2021 年的 25%，降低到了不足 8%。2022 年整个研发投入占收入的比重是 4.77%，比同期的研发费用率 4.4% 低出的 0.4 个百分点就是被资本化的研发投入。四、2023 能稳住吗？1）销量：1、2 月市占率稳住四季度暴涨的收入背后是比亚迪仍在高速交付的汽车销量（单季交付 68 万辆车，同比增长 138%，由于销量数据已提前公布，海豚君这里不再赘述，需要详细销量信息的，可在长桥 APP——比亚迪——深度数据中查找）。但到了今年 1、2 月份销量明显快速掉了下来：从 12 月的 23 万辆交付掉到了 1 月份的 15 万，2 月份恢复到了 19 万辆。这个背后是延续了十多年的新能源补贴退出，比亚迪宣布补贴退出后涨价来吸引用户尽快提车，在年底前提前释放销量，因此到了一月份即使强如比亚迪，销量环比照样跌。但是行业来看，一月份比亚迪的市占率并未下滑，反而加速上升，体现出来同行表现更惨。整体上从前两个月的表现来看，比亚迪的销量表现其实比较坚挺，对应到市场预期上，目前市场预期给比亚迪 2023 年的汽车销量预期在 260-290 万之间，公司给的指引则乐观很多，在 300-400 万辆。2）2023：价格厮杀，无人幸免但特斯拉疯狂降价之后，市场上不断传出的比亚迪降价消息，则给它后续持续的盈利释放蒙上一定阴影，复盘一下年后比亚迪的一系列动作：1）涨价：受国补退出和原材料涨价影响，2023 年 1 月 1 日起，比亚迪对王朝网、海洋网相关新能源车型的官方指导价进行调整，上调幅度为 2000 元-6000 元不等；2）非官方降价：特斯拉年后大幅降价后，对比亚迪形成正面竞争，比亚迪随后开始频传降价。2 月中下旬，广州深圳等部分地区经销商，王朝系列老款库存车，尤其是纯电车优惠力度比较大，达到了一两万的幅度，类似的消息也在上海、北京等地区的经销商传出，部分新车也有数千元的降价幅度。但比亚迪表示此为经销商行为，并非官方降价。3）新车更低起售价：2 月 10 日，比亚迪推出新款秦 PLUS DM-i 2023 冠军版，在与合资品牌燃油车具备同等动力，能耗优势的情况下，其低配版售价仅为 9.98 万元，这是比亚迪乃至国内首款价格低至 10 万元的插混车型。另外 3 月 16 日发布汉唐旗舰冠军版发布会，把最新的汉 EV 冠军版指导价放在 20.98-29.98 万，比之前的款的起售价低了一万，唐 DM-i 为 20.98-23.38 万，虽然售价比上代差距不大，但是配置升级。3）官方降价：3 月 10 日至 3 月 31 日，比亚迪两大主力车型开展专项限时营销活动：宋 PLUS 下订即享 "88 元抵 6888 元"；海豹下订即可享 88 元抵扣 8888 元购车款，相当于减 8800 元。宋 Pro DM-i 共有五款车型，官方指导价为 14.08 万元—16.58 万元，均可参与 "88 元抵 6888 元" 活动，相当于优惠 6800 元，车型起步价低至 13.4 万元，不到 16 万入手顶配，真正实现了 "油电同价"。按照比亚迪单车大约一万左右的单车净利，起步价下行 + 补贴退出，很可能会拖累它目前的汽车毛利率改善进度，目前唯一利好的是目前碳酸锂降价非常快，单价已经掉到了接近 25 万/吨，如果没有期货锁价的话，可以对降价起到一定对冲作用。整体上，比亚迪所选择的规模经济路径意味着，竞争加剧的情况下比亚迪大概率保量不保价，通过进一步销量规模释放，来实现自身开支的摊薄和上游议价权的提升。而结合目前的锂矿降价、比亚迪的降价幅度和实现的市占率来看，海豚君认为，作为国内价格卷王，比亚迪守市场的难度并不是那么大，当然还要看后续对手的发力情况。五、比亚迪的未来：国际化？2022 年比亚迪海外收入 915 亿，同比增长 43%，相比国内的 120% 显得平淡无奇，2022 年国际市场市场汽车销量 5 万辆，比吉利、长安等同行还是差很远。不过作为国内的价格卷王，海豚君对它走出海外的抱有很大希望：比亚迪在巴黎车展推比亚迪 ATTO 3（宋 Plus）紧凑型跨界车、BYD Han 轿车和 BYD Tang 大型 SUV 在多个欧洲市场亮相。目前已宣布进入多个海外市场，最新进入的还有英国这种新能源车渗透率接近 40% 的成熟市场，从交车节奏上来看，海外市场贡献销量可能需要等待 2023 年下半年了。另外，此次财报里在海外市场上，还释放了一个关键信息，2022 年末比亚迪在美国有 81 亿的资产，主要是生产和销售相关，目的是为开拓和发展在美国的汽车业务。因此，到这里对于美国汽车市场，已经没有悬念，比亚迪一定会进军美国。
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